微软转型「AI 房东」：千亿开支能否换回云时代增长

微软 FY2026 第四财季财报披露了一系列关键数字，勾勒出公司从软件公司向「AI 时代房东」的结构性转向：三年资本开支增长六倍至 1900 亿美元量级，Azure 增速重回 43%，Copilot 付费席位单季翻倍突破 3000 万，但自由现金流承压、云毛利率下行与谷歌云的加速追赶，仍是摆在桌面上的新考卷。

资本开支狂飙：从轻资产到重资产

微软的资本开支轨迹堪称激进：2024 财年 320 亿美元，2025 财年 646 亿美元，2026 日历年度公司指引约 1900 亿美元。三年六倍的增速，与微软过去「写一套软件、拷贝几万份、边际成本趋零」的轻资产模式形成鲜明反差。

资产负债表同步膨胀：固定资产净值从 2025 年 6 月底的 2050 亿美元升至 2026 年 6 月底的 3131 亿美元，涨幅 53%；租赁承诺（已签约未计费）从 927 亿美元增至 2026 年 3 月底的 1966 亿美元，九个月内翻倍，生效期排至 2031 财年。CFO 艾米·胡德在电话会上表示，其中约 250 亿美元是被内存等组件涨价硬生生抬上去的。

Azure 与 Copilot：增长的三块拼图

云业务加速超预期。 Azure 第四财季同比增长 43%，报告口径与剔除汇率影响的口径完全一致。公司指引为 39%–40%，华尔街最乐观的法巴仅看到 41%，实际数字高出最乐观预期约两个百分点。智能云分部当季收入 393 亿美元，首次超过 Office 所在的生产力分部（378 亿美元），微软最大业务板块正式从「卖软件」换成「卖云」。

Copilot 付费席位高速扩张。 从 1 月的 1500 万席增至 7 月的 3000 万席以上，单季新增近千万，远超卖方预测的约 600 万。6 月 1 日起，GitHub Copilot 从按席位订阅改为按用量计费，AI 业务从「捆绑赠送的期权」转向「按表计费的生意」。英国国民医疗服务体系一家即部署 50 多万席，是大单驱动增长的典型案例。

合同储备充裕。 商业剩余履约义务（RPO）堆至 6780 亿美元，同比增长 84%。剔除 OpenAI 相关部分后增速仍为 26%，意味着拆掉最大单一租客，楼里的空房依然在被填上。

隐忧：现金流、毛利率与竞争

增长强劲，但账单同样沉重：

• 自由现金流仅 196 亿美元，比一年前更薄
• 微软云毛利率从 68% 滑至 66%，公司给出下季指引 64%
• 新财年第一季度单季资本开支指引超过 500 亿美元，含租赁重分类影响
• 德意志银行估算，新财年自由现金流可能接近盈亏平衡
• 服务器、网络设备和软件总存量九个月从 1328 亿膨胀到 1909 亿，应付账款从 69 亿堆到 226 亿

竞争层面同样不容乐观。4 月谷歌云同比增长 63%，7 月谷歌母公司财报显示云业务增长达 82%，「谁的云更快」这个问题尚未终审。同时，OpenAI 在 4 月与微软重签协议后转头与亚马逊签下云合同，微软失去了「首选云」优先权。微软对 Anthropic 投资的 32 亿美元收益在本季得到确认，但这部分属于一次性项目，每股 4.74 美元收益中贡献了 0.27 美元。

市场反应：从一月暴跌 10% 到盘后涨 8%

六个月前的 1 月财报，Azure 增速 38% 已超指引，却因低于市场私下流传的「耳语数字」39.4% 而单日暴跌 10%，市值蒸发 3570 亿美元。Stifel 将目标价从 540 美元砍至 392 美元，并给出流传最广的判断：「AI 这条尾巴，开始摇狗了。」

本季财报发布后盘后上涨约 8%。Azure 增速 43% 同时击穿指引、共识和耳语三条线；Copilot 付费席位翻倍；经营现金流 554 亿美元（同比涨 30%），自由现金流虽薄但为正。增长加速、现金流为正、合同可见度，三件套同时摆在桌上。

不过，旧收据作废几张，新考卷随即发下：新财年第一季度单季资本开支超过 500 亿美元，瑞银甚至把全年预估抬到 2610 亿美元。三个月后，同一间考场，市场将再次称量同一套恐惧的重量。